海外电力设备需求旺盛◆◆★◆，折价销售有望成为历史★◆◆。根据海关出口数据◆■★◆■★，1-5月变压器/高压开关出口金额约225/150亿元，同比+35%/32%，在全球关税战的背景下，海外电力设备市场仍旧供不应求，截至25年5月，美国/韩国/德国的变压器PPI相比24年分别提升了3◆◆■★★.07/7.00/2.92pct，开关设备PPI相比24年分别提升了11.20/9★★★◆★.19/3.78pct，思源作为国内高压电力设备出海的领军企业，实现了欧洲、中东◆■■■◆、中南美洲★◆◆★■、亚洲、非洲等地区市场的突破◆■◆◆★，凭借产能及交付优势，不断缩小与海外头部公司的差距，折价销售有望成为历史。24年我们估计公司新签海外订单同增超80%，其中欧洲■◆、中南美洲、中东等市场订单实现翻倍以上增长，25M1-5海外订单有望保持高速增长，持续兑现出海竞争力。25Q2公司归母净利率提升1.14pct★◆★★◆■，我们认为主要系Q2海外优质订单陆续交付拉动盈利能力提升。随着海外市场份额逐渐提升，公司盈利能力仍有较大提升的空间★■■★。

　　盈利预测与投资评级◆★◆★◆★：公司业绩超市场预期，海外优质订单持续交付拉动业绩高速增长，我们上修公司25-27年归母净利润分别为28.2（+0■★■.9）/38■◆★◆■.0（+2★■■.6）/50.0（+4★◆■◆★◆.4）亿元，同比+38%/35%/32%，现价对应PE分别为19x、14x、11x，给予25年25x PE，对应目标价90.7元/股，维持“买入”评级。

　　网内市场新品再突破、市场+技术竞争力凸显公司α。根据25年前三批国网输变电物资招标结果，公司累计中标38◆◆★■◆.6亿元■◆★，同比+94%，国网市场份额大幅提升■■◆，主要系公司连续中标22间隔750kV组合电器，实现高端产品在国网系统中标的突破★■◆★★，为后续进军1000kV领域打下坚实基础。除传统主业外◆◆，公司储能+超级电容业务发展较快，公司储能电池业务出口欧洲市场，覆盖德国、波兰等10余个欧洲国家，生产计划已排至年底★■★；超级电容业务从储能和汽车电子向AIDC领域延伸■■◆★◆，未来有望成为公司远期发展新增量■★■■◆★。

　　事件：公司发布25H1业绩快报■★■■◆，实现营收84◆◆■.97亿元◆■，同比+38%，归母净利润12.93亿元，同比+46%，扣非归母净利润12.38亿元，同比+47%；其中Q2实现营收52★★★■■.70亿元，同比+50%，归母净利润8■■◆.47亿元，同比+62%，扣非归母净利润8■★◆■★◆.01亿元，同比+60%。H1实现归母净利率15.22%★★★◆■■，同比+0.83pct◆★◆◆■◆，Q2实现归母净利率16.07%■◆，同比+1.14pct。盈利能力大幅提升，业绩大超市场预期。